Inflationsdekade durch Ende der Globalisierung?

Die US-Inflationsrate erreichte im Februar 2022 mit 7,9% bereits den höchsten Stand seit Jänner 1982, während die Eurozone mit 7,5% Rekordinflation im März für Schlagzeilen sorgt. Es ist nämlich die mit 10,93% im HVPI gewichtete Energiepreiskomponente um 44,7% gestiegen (Vormonat auf Jahresbasis um 32%).

Die zweitgrößte Verteuerung gab es bei unverarbeiteten Lebensmitteln mit 7,8%. Diese sind aber im HVPI nur knapp 5% gewichtet. Ohne Energie und unverarbeitete Lebensmittel läge die Inflationsrate lediglich bei 3,2%. Was allerdings in Österreich auffällt, ist die Teuerung der am Miniwarenkorb gemessenen wöchentlichen Einkäufe im Supermarkt: Von November 2021 bis Februar 2022 bewegte sich seine Jahresteuerung zwischen 8,8% (Jänner 22) und 10,0% (November 21). Die Mietpreise stiegen in Österreich im Schnitt von 2016 bis April 2022 bei 30m2 Wohnungen von 11,81 auf 13,77 EUR/m2, also in rund sechs Jahren um 16,6%. Hier ist der Druck nicht so groß, zumal wegen Covid 19 die Index-Anpassung der Richtwert- und Kategoriemietzinsen sogar um ein Jahr hinausgezögert wurden.

Von einer Teuerung auf breiter Front sind wir noch etwas entfernt. Es ist vielmehr die selektive Preiswahrnehmung, die die gefühlte Inflation bestimmt. Tankstelle und Supermarkt sind alltägliche Angelegenheiten, wobei Energie, Treibstoffe, Mehl, Weizen und Speiseöl besonders sensible Produkte sind. Aufgrund von Ernteausfällen und mangelnden Transportmöglichkeiten kann die Ukraine als wichtiges Weizenanbaugebiet und Anbaugebiet von Sonnenblumen nicht liefern. Das verteuert die Preise für Weizen und Sonnenblumenöl und trifft vor allem afrikanische Entwicklungsländer. Die EU kann dies jedoch gut verschmerzen. Anders ist der Import von russischem Erdöl und Erdgas zu beurteilen.

Gefährliche Abhängigkeit von Russland

Der Bezug von 40% des benötigten EU-Erdgases aus Russland (Österreich sogar 80%) deutet auf gefährliche Abhängigkeitsverhältnisse hin. Doch die Ersatzlieferung von Flüssiggas aus Australien, den USA und Katar ist ein teures Unterfangen und vor allem unter ESG-Aspekten wäre die Gewinnung des amerikanischen „Fracking-Gases“ kritisch zu hinterfragen.  Doch Russland ist gegen Bezahlung in Rubel nach wie vor bereit, Erdgas nach Europa zu liefern. Also herrscht nur eine herbeigeredete Erdgasknappheit aber keine tatsächliche vor. Durch Sanktionen könnten ca. 4 Mio. Barrel Öl aus russischer Lieferung wegfallen, von denen die Golfstaaten ca. 1,5 Mio. Barrel ersetzen könnten. Die restliche Differenz bedeutet einen Aufbrauch strategischer Reserven und/oder Rationierung des Verbrauchs durch beispielsweise Auto-freie Tage und Einschränkungen des Flug- und Schiffverkehrs. Wegen Ernteausfälle und beschränkter Logistik kann es sogar zur Rationierung einzelner Waren wie z.B. Mehl und Sonnenblumenöl in den Supermärkten kommen. Mittlerweile rechnen Experten im schlimmsten Fall sogar mit zweistelligen Inflationsraten im Euroraum und unter optimalen Bedingungen im Peak mit Größenordnungen unter 8%.

Mögliche Szenarien

Wie lange das inflationäre Umfeld anhält, lässt sich aufgrund geopolitischer Unwägbarkeiten nicht prognostizieren. Ein Teil der geopolitischen Risiken sind den schwer vorhersehbaren Entscheidungen aus dem Kreml zuzuschreiben, ein weiterer liegt im Verhalten Chinas im Taiwan-Konflikt.  Ein dritter Faktor ist die Pandemie. Es besteht nämlich das Risiko, dass auf Corona ein neuer hochansteckender Virus folgt und weitere Lockdowns erforderlich sind.

Mainstream Annahme in Bezug auf Inflation:

Das Ende der Globalisierung wie wir sie kennen ist mit wesentlich höheren Kosten verbunden. Inflationsraten werden über langjährige Zeiträume überdurchschnittlich hoch ausfallen und es droht – ähnlich wie in den 70er-Jahren – eine Zeit der Stagflation (wirtschaftliche Stagnation in Kombination mit hoher Inflation).

Eher für eine längere inflationäre Phase sprechen:

• Ein neuer Kalter Krieg: Die 70er-Jahre prägten allerdings völlig andere geopolitische Rahmenbedingungen als heute. Es herrschte der Kalte Krieg vor – ein regelbasiertes Machtspiel mit Atomkriegs-Absicherungsmechanismen auf beiden Seiten. Heute hingegen ist die geopolitische Lage von den Launen einer handvoll mächtiger autokratischer Staatschefs abhängig. Regeln haben aufgehört zu existieren.  Während gegen Ende der 70er-Jahre, Anfang der 80er-Jahre das kommunistische System der Sowjetunion erstarrte und die Reformbereitschaft zunahm, sodass schon länger vor Glasnost eine Tauwetterpolitik mit dem Westen auf der Agenda stand, passiert heute genau das Gegenteil.Seit 30.  September 2015 greift Russland auf Seiten der syrischen Regierung in den Syrienkrieg ein. Gleich nach den ersten Kampfflugzeugeinsetzen im Oktober 2015 brachten 7 Länder ihre Besorgnis zum Ausdruck, dass diese zu Opfern unter der Zivilbevölkerung geführt hatten, anstatt Ziele es IS zu vernichten. (2. Oktober 2015). Unterzeichnet wurde die Erklärung von den Regierungen der USA, Frankreichs, Großbritanniens, Deutschlands, Katars, Saudi Arabiens und der Türkei. Dies war der Auftakt zu einem neuen Kalten Krieg, der aber den Verbrauchern des Westens lange Zeit keinen Inflationsschub brachte. Mit Amtsantritt Bidens haben sich aber die Beziehungen des Westens mit Russland zunehmend verschlechtert und die Ukraine näherte sich immer mehr der NATO an, ehe mit Kriegsbeginn am 24. Februar 2022 das Ende der Globalisierung wie wir sie heute kennen, eingeleitet wurde. Der neue Kalte Krieg hat gerade erst so richtig begonnen und diesmal gibt es weder Regeln noch „Gentlemen-Gefechte“. Es herrscht schlichtweg das Recht des Stärkeren in punkto Militär und Wirtschaft. Die Hochrüstung der NATO und einem 100-Milliarden-Euro-Auftakt Deutschlands um die Bundeswehr upzugraden sind erst der Anfang. Es wird voraussichtlich wieder mehr Geld von zivilen Belangen in die Rüstung umverteilt und Ressourcen werden schon alleine dadurch zunehmend knapper.
• Das Ende der Globalisierung kann tatsächlich mit einer Verteuerung von Gütern verbunden sein, denn die Zeiten der billigen Rohstofflieferanten aus Russland und Indonesien sind vorbei. Russland lässt sich sein Erdgas von  allen Importeuren mit denen es im Konflikt steht, offensichtlich über einen goldgedeckten Rubel „mit Gold aufwiegen“. Indizien:  Vom 28. März bis 30. Juni 2022 kauft die russische Zentralbank Gold von den Kreditinstituten zu 5000 Rubel pro Gramm. Am 25. März, dem Tag der Ankündigung als USD/RUB bei 96,62 stand, war Gold in Russland 1610 US-Dollar  pro Feinunze wert.  Doch an der Börse wurde Gold mit 1958 US-Dollar gehandelt, was implizierte, dass der Rubel gegenüber Dollar um 21,6% höher notieren sollte. Tatsächlich ging Putins Rechnung auf: Der Dollar fiel bis 1. April 23 Uhr auf 86,42 Rubel bei einem Goldpreis von 1923,8 Dollar. Damit stieg Gold in Russland bereits auf knapp 1800 Dollar. Die im Ausland weitgehend sanktionierten russischen Goldminen können nun ihr Gold im Inland zu einem akzeptablen Preis verkaufen. Somit werden lokales Angebot und lokale Nachfrage nach Gold autark mit in Russland gefördertem Edelmetall über die Zentralbank abgewickelt. Das funktioniert, denn Russland war bis vor dem Ukraine-Krieg drittgrößter  Goldproduzent der Welt. Es ist nur noch eine Frage der Zeit bis im Einklang mit steigender Rubelnachfrage im Zuge von Erdgasexporten und eines steigenden Goldpreises der Rubel kontinuierlich aufwertet, weshalb erdgasabhängige Staaten, Firmen und private Haushalte sich u.a. mit Gold gegen steigende Erdgaspreise absichern sollten. Das Beispiel Russlands könnte unter den wichtigsten Öl- und Rohstoffexportländern bald Schule machen und das Ende des Petro/Rohstoff-Dollars besiegeln!Noch krasser sind die Maßnahmen in Indonesien, das bereits 2014 den Export unverarbeiteter Mineralerze verboten hat, um durch Weiterverarbeitung eine verlängerte Wertschöpfungskette aufzubauen. Seit 2020 darf kein Nickelerz mehr ausgeführt werden was zu einem Boom im Bau von Schmelzanlagen führt. Von 2021 bis 2023 rechnet das Ministerium für Energie und Rohstoffe (ESDM) mit einem entsprechenden Investitionsbedarf in Höhe von 21,6 Mrd. USD für 33 Anlagen. Insgesamt 17 davon sind Nickelschmelzen, die laut ESDM fast alle von chinesischen Unternehmen gebaut werden.Dieses Beispiel könnte in anderen Rohstoff-Exportländern Schule machen, vor allem in China. Es könnte in punkto Seltener Erden, von denen China 90% fördert, dazu führen, dass Elektronikunternehmen sich zwecks Weiterverarbeitung in China ansiedeln müssen – und dies in einer Zeit in der die Sicherheit von Investoreneigentum den niedrigsten Level seit dem Kalten Krieg erreicht hat. Das zeigte sich auch bei jüngsten Enteignungsversuchen europäischer Behörden gegenüber russischen Oligarchen und Russlands Drohung mit Verstaatlichung  internationaler Firmen, die wegen des Ukraine-Kriegs ihr Geschäft in Russland aussetzen.Gleichzeitig haben die Abriegelung chinesischer Städte und Häfen und Einschränkung des Schiffs- und Flugverkehrs durch Corona-Maßnahmen gezeigt, welche Risiken innerhalb internationaler  Lieferketten schlagend werden können. China, Indien oder Bangladesch als verlängerte Werkbänke um Lohnkosten zu sparen – das war gestern. Heute ist vermehrt von Insourcing und Aufbau möglichst unternehmensnaher regionaler Wertschöpfungsketten die Rede. Der Trend geht hin zu einer nachhaltigen Regionalwirtschaft.

Der Teuerung entgegenwirken können bzw. könnten folgende Faktoren:

• Höhere Energieeffizienz: Die Energieeffizienz der Wirtschaft ist seit den 70er-Jahren stark gestiegen und Maßnahmen zur Reduktion des Energieverbauchs wie Niedrigenergie-Bauweise neuer Häuser, Energiesparlampen, smarte Lichtlösungen, Förderung von Brennstoffzellen- und E-Fahrzeugen, Carsharing und generell bewussterer Einsatz von Ressourcen werden die Energieabhängigkeit von kritischen Ländern noch weiter reduzieren.
• Digitalisierung und transparenter Preisvergleich: Der Teuerung durch Regionalisierung entgegen wirken transparente Preisvergleichsmöglichkeiten im Internet und die zunehmende Digitalisierung, sprich Automatisierung der Produktion. Effizienz, Qualifikation und Zuverlässigkeit sind somit durchaus in der Lage, die höheren Lohnkosten zu kompensieren.
• Klassische Marktzyklen: Während bei Palladium die russischen Lieferanten weiter ausliefern und der jüngste Preispeak mehr spekulativen Charakter in Erwartung von Lieferausfällen hatte, ist die Öl- und Erdgasknappheit ebenfalls eine „Halbwahrheit“, denn es müssen in den einzelnen Ölförderländern nur die Produktionskapazitäten hochgefahren werden, während Erdgas ohnehin reichlich vorhanden ist. Profiteure des Russland-Ölembargo sind indische Firmen, die es mit hohen Rabatten zum Marktpreis importieren können und nordamerikanische Fracking-Firmen, die das hohe Preisniveau sogar zu Terminverkäufen der Produktion nützen könnten. Fakt ist: Je höher die Preise für Erdöl, Erdgas und Industriemetalle sind, desto mehr lohnt es sich für Unternehmen, die Förderkapazitäten zu erhöhen. Nach einer mit Knappheit verbundenen Hochpreisphase normalisiert sich das Angebot. Allerdings können im Minenbereich mehrere Jahre vergehen, bis dies deutlich spürbar wird. Auch in der Ölförderung werden über Jahre die Kapazitäten erweitert, während Saudi-Arabien meist mit schneller Förderausweitung „Soforthilfe“ leistet. Irgendwann ist dann in den Märkten der Punkt der Überproduktion erreicht. Doch die Kapazitäten sind gerade hochgefahren worden und der Mitbewerb wird härter, da mit zunehmenden Überangebot die Preise umso stärker zurückgehen. So ein Szenarienwechsel kann bereits binnen drei Jahren einsetzen und im Falle einer überraschenden Wende im Ukraine-Konflikt könnte es noch schneller mit  den Öl- und Rohstoffpreisen abwärts gehen.
• Stärkere Leitzinsanhebungen als erwartet: Wirft man einen Blick auf das Fed-Watch-Tool, dann preisen die Fed-Fund-Futurespreise bis zur Fed-Zinsentscheidung am 14. Dezember 2022  (per 2. April 22) für einen Leitzinsanstieg auf mindestens 250 bis 275 Basispunkte (aktuell: 25 bis 50 BP) eine Wahrscheinlichkeit von 52,3% ein. Bis 26. Juli 2023 gelten 350 bis 375 BP, also 3,50 bis 3,75% als plausibel. Hingegen mehren sich die Stimmen für raschere Leitzinsanhebungen in 0,5 Prozentpunkte-Schritten, was von manchen Markt-Teilnehmern ein „Paul-Volcker-Szenario“ befürchten lässt. Nicht umsonst tendieren an Tagen mit Veröffentlichung starker Konjunktur- und Arbeitsmarktdaten die Renditen zehnjähriger US-Treasuries stark aufwärts, während Edelmetalle (bieten keine Zinsen) und Rohöl, wieder unter Druck stehen.

Hintergrund Paul-Volcker-Szenario: Die islamische Revolution im Iran führte zum ersten Golfkrieg (Irak-Iran), der am 22. September 1980 begann. In der Folge stieg von Ende 1978 bis zum Peak im Jahr 1980 der Ölpreis (WTI) von 14,85 auf 39,50 USD. Im August 1979 übernahm Paul Volcker die Führung der Fed. Von Dezember 1978 bis August 1979 ist die Inflation in den USA bereits von 7,6 auf 11,8% gestiegen um dann noch weiter bis zum Hoch im März 1980 auf 14,8% zu galoppieren. Radikale Schritte waren erforderlich. Die effektive Fed Fund Rate stieg von 10,94% im August 1979 bis zum ersten Peak im April 1980 auf 17,61%. Also noch in der Rezession hat die Fed die Leitzinsen angehoben . Die erste Rezession dauerte von Jänner bis Juli 1980 an und bedeutete einen Rückgang der US-Wirtschaftsleistung um 2,2%. Als der Konjunktureinbruch sichtbar wurde senkte die Fed rapide die Zinsen. Bis zum Zwischentief Juli 1980 ging die effektive Fed Fund Rate auf 9,03% zurück. Aber trotz Rezession blieb die Inflation im zweistelligen Bereich. Und es folgte der nächste Zinsanhebungsschock. Bis Jänner 1981 stieg die effektive Fed Fund Rate auf knapp über 19% ehe zwischenzeitlich ein leichter Rückgang folgte und sich im Juni 1981 das zweite Leitzinshoch von knapp über 19,1% ausprägte. Dann folgte ab Juli 1981 die nächste Rezession, die bis November 1982 anhielt und einen Rückgang der Wirtschaftsleistung um 2,7% bedeutete. Während der Rezession ging die Fed Fund Rate nachhaltig auf rund 9% zurück. Im Jahresschnitt 1982 lag die Inflation nur noch bei 6,2% gefolgt von 3,2% im Jahr 1983. Allerdings herrschten damals von der Staatsschuldenseite her andere Rahmenbedingungen. Im vierten Quartal 1980 lag in den USA die Staatsverschuldung nur bei 31,2% des BIP verglichen mit 123,4% im vierten Quartal  2021 – also heute um Faktor  4  höher. Nimmt man den Faktor 4 auch bei den Leitzinsen, dann wären 475 bis 500 Basispunkte heute schon die äußerste Grenze. Schritte darüber hinaus könnten eine Pleitenwelle und Bankenkrise auslösen.

Besonders vorsichtig agiert somit auch in Europa die EZB, die wegen Null-Leitzinsen zunehmend in Zugzwang gerät. Bevor sie eine Anhebung des Hauptrefinanzierungssatzes (derzeit 0%) vornimmt, wird sie das laufende Anleihenkaufprogramm noch stoppen und die mit -0,5% negativen Einlagezinsen auf Überschussreserven der Banken auf Null anheben. 1,5% Leitzinsen innerhalb von drei Jahren sind allerdings vorstellbar, doch die Reaktionen der Finanzmärkte darauf noch nicht absehbar, zumal der Staatschuldenstand des Euroraum im dritten Quartal 2021 bei 97,7% des BIP liegt, während jener Griechenlands und Italiens sogar jeweils 200,7 bzw. 155,3% beträgt.

Wendepunkt Kriegsende?

Die Preise für Gold und Palladium sind auf Monatsbasis bereits jeweils 1,1 bzw. 14,6% im Minus, der Weizenpreis konsolidiert. Er fiel von einem Hoch bei 1294 USD auf 983,25 USD (per 01.04.) Indessen sind die Aktienmärkte seit mehreren Wochen wieder im Aufwind. NASDAQ 100 und S&P 500 sind auf Monatsbasis jeweils 6,1 bzw. 5,6% im Plus , DAX und ATX jeweils 3,2 bzw. 6,3%. Vorsichtig optimistisch beginnen die Märkte einen baldigen Friedensschluss zwischen Russland und der Ukraine einzupreisen. Doch wie könnte so ein Frieden aussehen?

Ein mögliches Szenario: Die Ukraine bleibt neutral und tritt nicht der NATO bei. Sie erkennt die Krim an, während in den Gebieten Donezk und Luhansk unter Aufsicht internationaler Wahlbeobachter ein Referendum über deren Unabhängigkeit, Verbleib in der Ukraine oder Anschluss an Russland durchgeführt wird. Die Ukraine erhält im Hinblick auf einen EU-Beitritt von den EU-Ländern für einen aktiven Beitrag zum Friedensschluss hohe Wirtschaftshilfen zum Wiederaufbau. Die Ölsanktionen gegen Russland werden aufgehoben. Im Gegenzug verzichtet Russland auf Verstaatlichungen von Unternehmen, die sich vorübergehend aus Russland zurückzogen. Die Erdöl- und Erdgaspreise würden einbrechen und in der Folge sinken auch wieder die Inflationsraten.  Die Notenbanken machen eine Zinsanhebungspause und die Aktienkurse steigen. Eine ansonsten drohende Rezession könnte auf diese Weise verhindert werden.

Allerdings ist dies ein ideales Szenario. Die Realität wird komplexer ausfallen. Es könnte noch Jahrelange Konflikte mit Russland geben, die immer wieder zu Preisschüben bei Erdöl und Erdgas führen. Hält der Krieg an und konzentriert die NATO immer mehr Militär an den Grenzen zu Russland und Belarus, kann es auch hier zu einer plötzlichen unerwarteten militärischen Reaktion Moskaus kommen. Dies in Kombination mit einer Annektion Taiwans durch China und militärischer Provokationen von Südkorea durch Nordkorea wäre dann eine Art „Worst Case-Szenario“ aber nicht vollständig ausgeschlossen.